Los vientos de cola macroeconómicos del oro están ganando fuerza

Un contexto mejor, pero no sencillo

El oro no necesita un contexto macroeconómico perfecto para comportarse bien. Lo que necesita es que las fuerzas que actúan en su contra pierdan potencia. Y eso es, cada vez más, lo que está ocurriendo.

El informe de inflación de EE. UU. de julio dio al mercado otro motivo para creer que el próximo movimiento de la Reserva Federal podría no ser una nueva subida de tipos. El IPC general subió solo un 0,1% en el mes y se moderó al 3,4% interanual. El IPC subyacente, que excluye alimentos y energía, subió un 0,2% y se desaceleró al 2,5% interanual desde el 2,6% de junio. La inflación sigue por encima del objetivo del 2% de la Fed, y su medida preferida, el PCE, se mantiene más elevada, con el PCE general de junio en el 3,7% y el PCE subyacente en el 3,3%. Esto es desinflación, no una victoria.

Esa distinción importa. La propia Fed no ha adoptado una postura más moderada. En su reunión de julio mantuvo el tipo de los fondos federales entre el 3,50% y el 3,75%, mientras que tres miembros con derecho a voto se mostraron a favor de una subida de 25 puntos básicos. El cambio se ha producido, en cambio, en la visión del mercado sobre lo que probablemente hará la Fed a continuación.

El primer gran cambio llegó tras la inesperada caída de 23.000 empleos en las nóminas de julio. Los mercados redujeron considerablemente la probabilidad de una subida de tipos en septiembre, y el rendimiento del Tesoro a dos años cayó. El informe de IPC, más moderado de lo esperado, ha reforzado ese mensaje. Tras los datos de inflación, el rendimiento a dos años retrocedió hacia el 4,18%, mientras que los mercados se inclinaron aún más hacia la idea de que la Fed mantendrá los tipos sin cambios en septiembre.

Para el oro, se trata de un cambio importante. El debate ya no gira simplemente en torno a cuánto podrían subir los tipos. Cada vez más, gira en torno a si la Fed puede permitirse no moverse.

El punto de presión está cambiando

Aquí es donde la historia del oro se vuelve más interesante. El oro no paga cupón ni genera flujo de caja, por lo que la subida de los tipos de interés incrementa el coste de oportunidad de poseerlo. Cuando el mercado empieza a cuestionar la necesidad de un mayor endurecimiento por parte de la Fed, ese viento en contra comienza a disiparse. La dinámica opuesta se vio dolorosamente en junio, cuando el aumento de las expectativas de tipos y un dólar más fuerte ayudaron a llevar al oro por debajo de los 4.000 dólares la onza.

La evidencia más clara puede verse en el tramo corto de la curva del Tesoro. El rendimiento a dos años, especialmente sensible a las expectativas de política monetaria, se situaba en el 4,22% el 11 de agosto y descendió hacia el 4,18% tras la publicación del IPC. Ese movimiento no es dramático por sí solo, pero encaja con el reajuste más amplio que comenzó tras el débil informe de empleo.

Los rendimientos reales ofrecen una segunda fuente de apoyo, más tentativa. El rendimiento real del Tesoro a cinco años fue del 2,19% a finales de julio y del 2,16% el 11 de agosto. Se trata solo de un pequeño descenso, y sería un error calificarlo de tendencia bajista confirmada. Aun así, la presión alcista anterior se ha aliviado. Si los rendimientos reales comienzan a caer de forma más decidida, el coste de oportunidad de mantener oro disminuiría aún más.

La relación no es tan sencilla como podría parecer. La investigación del World Gold Council señala que la relación inversa del oro con los rendimientos reales ha sido menos fiable desde 2022, ya que las compras de los bancos centrales, el riesgo geopolítico y otras fuerzas han superado en ocasiones el efecto de los tipos. Esto convierte a los rendimientos reales en un indicador importante, pero no en el único.

El dólar podría ser la señal más clara.

Un dólar más débil da al oro margen para respirar

El dólar estadounidense se debilitó tras el informe de empleo y también tras el último dato de IPC. La cesta USDOLLAR de FXCM cayó después de los datos de inflación, ya que los inversores redujeron las expectativas de una nueva subida de tipos de la Fed a corto plazo. Esto se traduce directamente en una de las relaciones macroeconómicas más persistentes del oro.

El oro se cotiza a nivel global en dólares. Cuando el dólar se debilita, el metal se abarata para los compradores que utilizan otras divisas, mientras que el atractivo relativo de mantener dólares también disminuye. El análisis del World Gold Council concluye que la relación del oro con el dólar estadounidense ha sido sistemáticamente negativa durante las últimas décadas, y de forma más consistente que su relación con los rendimientos de los bonos.

Esto no significa que el oro suba cada vez que el dólar cae. Las correlaciones nunca son fijas, y el oro está impulsado por más de un factor. La tensión geopolítica se mantiene elevada y la demanda de inversión vuelve a mostrar signos de vida. Los ETF de oro a nivel mundial atrajeron 3.000 millones de dólares en entradas netas en julio, tras dos meses consecutivos de salidas, revirtiendo parte de la debilidad observada a principios del verano.

La respuesta del precio ha sido notable. El oro cayó por debajo de los 4.000 dólares la onza a finales de junio, pero desde entonces se ha recuperado hasta situarse en torno a los 4.400 dólares. El repunte ha coincidido con unos datos laborales más débiles, unas expectativas menores de endurecimiento por parte de la Fed y un dólar más débil. Esto no demuestra causalidad, pero las piezas encajan cada vez mejor.

Sigue existiendo un riesgo evidente. La inflación se mantiene por encima del objetivo y los precios de la energía podrían seguir manteniendo cautelosa a la Fed. Si la inflación se reacelera, las expectativas de subidas de tipos podrían regresar, arrastrando al alza el rendimiento a dos años, los rendimientos reales y el dólar. Eso reconstruiría precisamente los vientos en contra que ahora empiezan a disiparse. La propia declaración de la Fed de julio dejó claro que la inflación sigue elevada, en parte debido a shocks de oferta, incluido el energético.

Por el momento, sin embargo, el oro cuenta con algo que le faltaba a principios de año. El contexto macroeconómico ya no se vuelve cada vez más hostil de forma constante. La inflación subyacente se está enfriando, el mercado laboral se ha debilitado, el mercado descuenta una Fed menos agresiva, los rendimientos a corto plazo se están relajando y el dólar está más débil. Los rendimientos reales aún no han confirmado el movimiento, pero ya no suben de forma decidida.

El oro no necesita que la Fed recorte los tipos para que este escenario funcione. Puede bastar con que el mercado crea que el ciclo de endurecimiento está cerca de terminar. Si esa convicción se refuerza y el rendimiento real a cinco años finalmente gira a la baja, el viento de cola macroeconómico del oro podría fortalecerse considerablemente.